Zorlu Enerji Finansal Danışman Atadı: Bilançodan Çıkan Resim

Houlihan Lokey ve Servo Capital'ın önündeki denklem yalnızca "borç nasıl çevrilecek?" sorusundan ibaret olmayabilir. Yeni finansman mı bulunacak, sermaye yapısı mı değişecek, bazı varlıklar için stratejik seçenekler mi değerlendirilecek, yoksa 2030'daki büyük Eurobond vadesi çok önceden mi ele alınacak? Bu soruların yanıtları henüz açıklanmamıştır.

Zorlu Enerji Finansal Danışman Atadı: Bilançodan Çıkan Resim

Zorlu Enerji, sermaye yapısına ilişkin potansiyel finansman imkânlarının ve stratejik seçeneklerin değerlendirilmesi amacıyla ABD merkezli Houlihan Lokey ile Servo Capital'ı finansal danışman olarak görevlendirdi. Bu adım, şirketin karmaşık borç yapısını gözler önüne seriyor.

Borç Yapısı: 60,8 Milyar TL

Zorlu Enerji'nin 30 Haziran 2026 itibarıyla toplam finansal borçlanmaları 60 milyar 762 milyon TL'dir. Bunun 12,1 milyar TL'si kısa vadeli borçlar ve uzun vadeli borçların kısa vadeye düşen kısmından, 48,6 milyar TL'si ise uzun vadeli borçlardan oluşmaktadır. Şirketin nakit ve nakit benzerleri 2,39 milyar TL seviyesindedir.

Net borç 1 milyar 254 milyon dolar olarak gösterilmektedir.

Eurobond Ağırlıklı Borç Yapısı

Zorlu Enerji'nin brüt finansal borcunun:

Yüzde 85'i Eurobond, yüzde 9'u yurtiçi krediler, yüzde 6'sı KIA finansmanından oluşmaktadır. Şirketin borç yapısının ağırlık merkezi uluslararası tahvil piyasasında bulunmaktadır.

2030'daki Büyük Vade Duvarı

Zorlu Enerji'nin asıl büyük Eurobond vadesi 23 Nisan 2030'da bulunmaktadır. Şirket 2024'te toplam 1,1 milyar dolarlık yurtdışı borçlanma gerçekleştirmiş ve bu tahvillerin kupon ödemelerini sürdürmektedir.

Mart sonu itibarıyla yayımlanan sözleşmesel vade grafiğinde finansal borcun yüzde 9'u bir yıldan kısa, yüzde 10'u 1-2 yıl, yüzde 10'u 2-3 yıl, yüzde 10'u 3-4 yıl ve yüzde 61'i 4-5 yıl vadede bulunmaktadır.

Borç Azaldı, Kaldıraç Arttı

Zorlu Enerji'nin net borcu 2023 sonunda 1,364 milyar dolarken 2024'te 1,254 milyar dolara, 2025 sonunda 1,168 milyar dolara gerilemiştir. Haziran 2026'da yeniden 1,254 milyar dolara çıkmıştır.

Ancak şirketin net borç/FAVÖK oranı ters yönde ilerlemiştir:

2023: 3,5 kat 2024: 3,6 kat 2025: 3,8 kat 2026 ilk yarı: 4,1 kat

Başka bir deyişle sorun yalnızca borcun nominal büyüklüğü değil; borcun şirketin operasyonel kazanç üretme kapasitesine oranı da yükselmektedir.

Operasyonel Performans

Zorlu Enerji'nin ilk altı ayda hasılatı 13 milyar TL, FAVÖK'ü 6,3 milyar TL olmuştur. Buna karşılık aynı dönemde konsolide finansman giderleri 11 milyar 462 milyon TL, finansman gelirleri ise 3 milyar 236 milyon TL olarak kaydedilmiştir.

Şirket ilk yarıyı yaklaşık 6 milyar TL net zararla kapamıştır. Ancak şirket 2026 yılı için 13,5-15 milyar TL FAVÖK beklentisini korumaktadır.

Grup İçi Finansman: 19,4 Milyar TL Alacak

30 Haziran bilançosuna göre Zorlu Enerji'nin doğrudan Zorlu Holding'den toplam 19 milyar 404 milyon TL alacağı bulunmaktadır. Bunun 1,67 milyar TL'si kısa vadeli, 17,73 milyar TL'si uzun vadeli olup, tamamı finansman niteliğinde, dolar cinsinden ve yüzde 9 faizlidir.

Ayrıca Zorlu O&M'den de 4,28 milyar TL uzun vadeli, finansman niteliğinde ve dolar cinsinden alacak bulunmaktadır.

Bir tarafta Zorlu Enerji'nin yaklaşık 60,8 milyar TL finansal borcu, diğer tarafta grup şirketlerinden milyarlarca liralık finansman niteliğinde alacağı bulunmaktadır.

Döviz Riski: 29,6 Milyar TL Açık Pozisyon

30 Haziran itibarıyla Zorlu Enerji Grubu'nun yabancı para varlıkları 28,9 milyar TL, yabancı para yükümlülükleri 58,5 milyar TL'dir. Net yabancı para pozisyonu eksi 29,6 milyar TL seviyesindedir.

Şirket bunun karşısında YEKDEM kapsamında dolar bazlı gelirlerin yabancı para borçları için doğal koruma sağladığını belirtmektedir. İlk yarı FAVÖK'ünün yüzde 93'ünün regüle edilmiş veya YEKDEM kapsamında sözleşmeye bağlı olduğu, yüzde 26'sının dolar endeksli olduğu açıklanmıştır.

Vestel ile Aynı Danışman

Zorlu Grubu açısından ilginç olan ise zamanlama. Vestel de temmuz ayında Eurobondlarına ilişkin stratejik alternatiflerin değerlendirilmesi amacıyla Houlihan Lokey'i danışman olarak görevlendirmişti. Bloomberg'in kaynaklara dayandırdığı haberinde Vestel'in Mayıs 2029 vadeli 500 milyon dolarlık tahvilinin yeniden yapılandırılması gündemdeydi.

Şimdi aynı uluslararası danışman Zorlu Enerji'nin sermaye yapısına ilişkin seçenekleri değerlendirecektir.

Önceki Varlık Satışları

Zorlu Enerji son yıllarda bilançosunu sadeleştirecek önemli varlık satışları gerçekleştirmiştir. İsrail'deki enerji yatırımlarından tamamen çıkmış, Dorad Energy'deki yüzde 25 payının satışını tamamlamıştır. Buna rağmen Haziran 2026 itibarıyla net borç/FAVÖK 4,1 kata yükselmiş durumdadır.

Soruların Yanıtı Bekleniyor

Houlihan Lokey ve Servo Capital'ın önündeki denklem yalnızca "borç nasıl çevrilecek?" sorusundan ibaret olmayabilir. Yeni finansman mı bulunacak, sermaye yapısı mı değişecek, bazı varlıklar için stratejik seçenekler mi değerlendirilecek, yoksa 2030'daki büyük Eurobond vadesi çok önceden mi ele alınacak? Bu soruların yanıtları henüz açıklanmamıştır.

Ancak rakamların söylediği açıktır: Zorlu Enerji'de danışman atamasını önemli hale getiren 1,25 milyar dolarlık net borcun, 4,1 katlık kaldıraç oranının, 1,1 milyar dolarlık 2030 Eurobondunun ve grup içindeki 19,4 milyar liralık finansman alacağının aynı bilançoda buluşmasıdır.